真钱牛牛app下载 【国联民生能源】MONGOL MINING（0975.HK）深度请问：从Coking变Mining，轮廓矿业龙头崛起

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投资评级：推选

初次评级

摘记

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Ø  股东布景壮健的蒙古轮廓矿企。公司起原运营蒙古境内两处优质焦煤矿井，2025年跟着黄金等新的矿场不息诱骗，公司还是从单一Coking coal坐褥商渐渐成长为黄金铜等多矿场坐褥商，初步完成公司称呼“Mining”磋磨。公司独创股东及实控东说念主为蒙古最大私东说念主财团MCS总裁，上市以来股东布景终了“场合矿企”向“独创股东+长久战术股东+产业成本”鬈曲。2024年9月纳入港股通。

Ø  煤炭为基：蒙古焦煤龙头，成本上风显耀。公司煤炭资源量9.16亿吨，储量6.12亿吨，领有UHG和BN两个在产焦煤矿，散播于全球盛名的TT煤田，其煤质与中国主流矿区极端。1）产销：公司原煤产量2023年以来明显增长，2025年受煤价影响终了1467万吨，同比-10.2%。公司加大焦煤洗选，2025年洗出率擢升至58.4%，洗选焦煤销量822万吨，同比+4.3%。2）售价：公司煤炭居品订价奴婢中国国内但存在滞后反应，昔时跟随MSE竞价销售比重擢升，或将渐渐向现货价钱靠近。2025年煤价同比下滑，2026年在中国供给收缩力度加强及常态化监管下，核心有望上移。3）成本：连年吨煤成本受洗选率擢升影响核心上移，25H1为68好意思元/吨，同比-10.6%。结构中波动较大的为运送成本短途段，待GS-GM跨境铁路于2027年通车后，公司单元运送成本有望从15.2好意思元降至8好意思元，可增重利润约0.6亿好意思元。4）盈利：2024年吨煤净利约27好意思元/吨。

Ø 金铜为翼：布局有色金属，金矿投产放量。1）黄金：公司执股50%的EM公司黄金资源储备丰富，旗下BKH金矿已于25Q4投产，有望于2026年达到额定产能8.5万盎司。咱们以2026年BKH金矿产量7.65万盎司、终了金价5200好意思元/盎司、AISC成本1200好意思元/盎司测算，有望孝敬0.97亿好意思元归母净利润，约占2024年利润的40%，悲不雅假定下仍有0.70亿好意思元。2）铜：公司执股50.5%的UCC公司领有三个开采许可证，其中White Hill矿床资源总量包含约18.5 万吨铜和5.2万盎司黄金，昔时诱骗后劲较大。筹商到蒙古资源丰富，公司手脚当地最大民营轮廓矿业公司，昔时络续扩产矿业河山出息普遍。

Ø 分成限定渐渐根除，2026年有望开启分成回购，股息率较高。公司2017年债务重组后钞票欠债表渐渐建筑，于2023-2025年完成永续证券归还和高息单据置换，进一步断根分成防止、缩短融资成本。刻下公司已进入“低净债务”时期，且BKH名堂成本开支岑岭已过，筹商2026年煤、金共振盈利擢升，或自傲优先单据对分成的限定性要求，有望开启股息分配。以2026年预测归母净利润2.74亿好意思元，分成比例区别为30%、50%，以及2026年2月6日市值联想，股息率可达5.2%、8.7%。

Ø  投资建议：公司煤炭业务适当运营、成本上风显耀，BKH金矿爬产孝敬核心功绩增量。咱们瞻望2025-2027年公司归母净利润区别为0.97/2.74/3.83亿好意思元，对应EPS区别为0.09/0.26/0.37好意思元/股，对应2026年2月6日收盘价的PE区别为16/6/4倍。初次粉饰，给以“推选”评级。

Ø  风险辅导：金矿提产速率不足预期；跨境物流基建程度不足预期；宏不雅经济波动导致钢铁需求下滑；海外地缘政事及出口政策变动风险；分成政策省略情趣风险。

投资聚焦

Ø 区别于市集的不雅点

本文聚焦公司主营业务与债务情况，系统梳理公司创立以来从单一焦煤公司向轮廓矿业公司鬈曲的发展历程、股东变动与业务变迁，复盘债务重组与置换经过并分析其对公司分成的限定。

业务方面，咱们看好公司焦煤传统业务的适当运营和BKH金矿的加快放量。公司煤炭业务核心上风在于低成本，且昔时跟随跨境铁路通车仍有大幅下降空间，而量、价则有望受益于中国煤炭行业供给收缩带来的煤价核心上移，2026年终了同比增长。跟随BKH金矿于25Q4投产，公司有色金属业务已进入增利阶段，2026年BKH有望加快爬产至额定产能且年头以来金价屡翻新高的布景下，其盈利孝敬有望达到0.97亿好意思元，约为2024年利润的40%，同期公司金、铜资源及名堂储备亦十分迷漫，昔时有望加快诱骗。

财务方面，受上一轮煤炭周期低谷影响，公司曾于2017年濒临较为严重的偿债危险，通过债务重组起死复活。此后跟着蒙煤出口量收复和煤价企稳，公司钞票欠债表加快建筑，于2023-2025年完成永续证券归还和优先单据置换，进一步断根分成防止和缩短融资成本。历经逆境回转，公司已进入“低净债务”致使“净现款”时期，转型为高分成后劲的优质标的。咱们复盘公司债务变动并针对分成限定要求进行测算，瞻望2026年公司将具备分成基础。

Ø 近期催化

中国国内产能核减开启，煤炭入口总量受印尼减产预期增强影响有望下降，供给收缩力度加强并渐渐回到常态化监管下，行业供需有望回到2023-2024年基本均衡状态，2026年能源煤价钱核心有望上移。筹商部分真金不怕火焦配煤或因寻求更高性价比或主动向能源煤切换，以及澳洲等主要出口国产量执续下滑，减少真金不怕火焦煤全体供应，焦煤价钱核心亦有望同步抬升。蒙煤价钱则以中国焦煤价钱为锚点，公司售价有望受益，终了同比擢升。

2026年头以来，黄金现货价钱大幅高潮，虽近期受好意思联储政策转向预期影响波动性较大，但筹商列国央行执续增执、好意思元信用弱化，黄金已从“避险”向“货币信用重估”驱动滚动，仍看好金价核心上移。

目次

正文

1 公司简介：从Coking变Mining，股东布景壮健的蒙古轮廓矿企

1.1 历史沿革：深耕煤炭，迈向掘金时间

蒙古矿业（Mongolian Mining Corporation，MMC）是蒙古国内最大的海外上市私营矿业公司和高品性焦煤坐褥商及出口商。公司在蒙古国南部及西部地区诱骗及运营焦煤、黄金、铜过甚他有色金属矿业钞票。2010年，公司在香港联交所主板得胜上市，成为首家在海外刊行股票的蒙古企业，2024年9月10日肃肃纳入港股通。公司创立以来，大体经历“IPO+资源整合（2006-2012年）、周期下行+债务重组+运兴修筑（2013-2021年）、价值重估+多元化（2022年于今）”三大阶段，形成“煤炭+有色金属”业务形式。

Ø 深耕煤炭——公司集焦煤开采、加工、运送和销售于一体，在蒙古国Umnugobi盟（南戈壁省）领有及谋划Ukhaa Khudag（UHG）以及Baruun Naran（BN）露天焦煤煤矿，区别于2009年4月、2012年2月参加运营。2024年2月，公司以8881万好意思元对价向嘉友海出门售旗下子公司Khangad Exploration LLC（KEX）20%股份，其主要运营BN矿，并缔结为期10年、共计不突出1750万吨的供煤公约，来往于2024年6月完成交割。

Ø 掘金时间——为终了业务多元化，2022年公司与Erdene Resource Development Corporation（ERD）缔结战术定约及投资公约，共同鼓舞Bayan Khundii（BKH）金矿名堂诱骗；2024年1月，公司完成对Erdene Mongol LLC（EM）50%股权的收购，赢得BKH金矿名堂的悉数权。2024年12月，公司收购Universal Copper LLC（UCC）50.5%股权，其钞票包括White Hill等三个铜及有色金属矿区的开采权，于2025年3月完成交割。2025年9月，BKH金矿肃肃投产，公司从单一焦煤商向轮廓矿业巨头迈进。

1.2 公司架构：股东布景壮健，业务粉饰煤、金、铜

股东布景终了“场合矿企”向“独创股东+长久战术股东+产业成本”鬈曲。上市以来，公司股权结构全体较为领路，历经上市初期的“原土财阀+海外成本”形式以及债务危险与重组带来的股权洗牌，刻下已形成独创股东（MCS）、长久战术股东（嘉里集团）和海外产业成本（Gorzynski） 三足鼎峙的新场面，公司定位也渐渐从“场合矿企”向“海外优质稀缺钞票”鬈曲。

Ø 独创股东及骨子抑制东说念主：蒙古最大私东说念主财团MCS总裁Odjargal Jambaljamts与其兄Od Jambaljamts。两东说念主通过MCS Mining Group LLC执股31.26%，并区别径直执股4.46%、2.57%，共计抑制法团权益38.29%（骨子经济权益区别为22.65%、12.16%）。

Ø 第二大股东：好意思国保障资管Continental General Insurance（CGIC），执股比例9.07%，独创东说念主Michael Gorzynski于2023年底至2024年头通过Continental General大界限买入，设立其大股东地位，此后执股比例快速向上9%，刻下共计抑制法团权益9.20%。Michael Gorzynski同期担任好意思国最大的冶金煤坐褥商 Alpha Metallurgical Resources (AMR) 的董事会主席。

Ø 第三大股东：嘉里集团旗下Kerry Mining UHG Limited，执股比例7.09%。嘉里集团由马来西亚首富郭鹤年眷属抑制，于2009年3月通过MCS Mining LLC执有公司前身ER LLC股权，2010年IPO手艺通过股份交换执股；2011年6月，公司以约4.64亿好意思元从嘉里集团收购 Baruun Naran (BN) 矿区，因对价中含可换股债券，嘉里集团终了增执。嘉里物流网罗为公司跨境物流与贸易渠说念提供了垂危支执。

1.3 财务分析：债务危险化解，钞票欠债及功绩执续建筑

2010-2021年：周期波动下的债务危险化解与功绩建筑。上市初期，跟随煤价高潮以及初始销售洗选煤，公司营收利润终了增长，但2013年后全球焦煤价钱执续下行，重迭公司物流成本极高和高杠杆彭胀影响，营收大幅缩水，连年失掉并触发债务背信。2016年下半年以来，中国供给侧阅兵带来煤价回暖，重迭2017年债务重组完成录得约2.6亿好意思元非现款收益，公司扭亏为盈，此后主业营收、利润稳步增长。2020至2022年上半年，受各人卫惹事件影响，公司煤矿坐褥及中蒙港口通关受限，利润出现明显下滑。

2022年下半年以来：中蒙收复通关，营收与利润显耀增长，25H1盈利承压。自2022年下半年起，跟随港口通关常态化，加之2023-2024年中国钢铁需求回升、焦煤入口量及蒙古焦煤市集份额增多，公司产销和功绩均出现大幅增长。2025年上半年，焦煤价钱大幅下落，公司销售收入降幅高大于成本，重迭财务成本增长以及债务再融资带来一次性失掉约2504.9万好意思元，录得失掉2332.3万好意思元。

连年谋划行径现款流量净额同比下降。跟随公司销量于2023年达到连年峰值，公司谋划行径现款流量净额大幅增长至4.82亿好意思元，2024/25H1则区别终了2.23/0.93亿好意思元，同比-53.6%/-41.6%。

三费费率趋于领路，25H1同比抬升。2022年以来，公司营销、料理费率基本领路在5%-6%区间，财务费率2022-2024年从8.6%降至3.3%，连年进展均趋于自如。25H1，公司费率同比抬升较为明显，营销、料理费率同比+3.0pct至8.2%，财务费率同比+2.7pct至5.9%。

2 煤炭为基：蒙古焦煤龙头，成本上风显耀

2.1 资源丰富、煤质优厚，产销收复且洗出率执续擢升

煤炭资源丰富，年洗选智商1500万吨。公司共计领有三个采矿权证，其中通过全资子公司ER领有Ukhaa Khudag（UHG），通过执股80%的子公司KEX领有Baruun Naran（BN）和Tsaikhar Khudag（THG），均位于蒙古南戈壁省Tavan Tolgoi（塔温陶勒盖）含煤岩系，采矿期限最长可达70年。

Ø  UHG：2009年4月初始贸易开采，限制2024年末，领有资源量和储量4.75/3.40亿吨。UHG矿距离乌兰巴托约560公里、中蒙边境约240公里、中国包头约600公里，其手脚UHG矿和BN矿的原煤处理环节，配备年洗选智商1500万吨的洗煤厂，以及18兆瓦电厂及给水系统。

Ø BN与THG：BN矿于2012年2月投产，限制2024年末，领有资源量和储量3.74/2.72亿吨；THG矿区于2013年6月赢得采矿权证，刻下尚未开展采矿行径，限制2024年末领有资源量0.67亿吨。BN矿位于UHG矿西南边向约30公里处（有铺设说念路），其诱骗与UHG现存设施的整合，通过分享采矿、加工和运送基础设施以及营销资源，终了协同效应。

嘉友海外收购KEX 20%股权，缔结长久供煤公约。2024年2月，嘉友海外（603871.SH）以8881万好意思元收购KEX 20%股权，以限制23H1末的净钞票及年化利润联想，收购PB/PE约为4.1/1.5x，并于2024年6月完成交割。同期，嘉友与公司缔结了为期10年的煤炭长久合作公约，手艺累计采购不突出1750万吨公司洗选煤炭居品，前5年150万吨/年，后5年200万吨/年，委用价钱基于MSE现货价水慈爱公约订价公式联想。公司通过出售股权终骄矜资金回流，改善流动性及财务情状，同期锁定了卑鄙长久领路买家和物流通说念，而嘉友通过入股矿方锁定领路货源，终了“矿山—集散与加工—物流运送—供应链贸易”一体化。

煤质与国内主流矿区极端，较澳煤偏弱。UHG矿主要坐褥硬焦煤[1]（JM），BN煤矿坐褥半软焦煤（1/3 JM）。公司硬焦煤与山西古交或内蒙乌海煤比较，其硫分具有明显上风，但在粘结指数上略逊于国内主流矿区和澳洲峰景矿；半软焦煤则进展出较低的灰分，但在粘结性筹画上处于相对纰谬，世俗在配煤中起到支撑蒸发分和降灰的作用。由此特质，是以其销售客户除卑鄙外，也有部分被山西地区配煤厂采购，与山西高硫煤混配销售。全体而言，公司煤质较澳大利亚略低，与国内主流矿区基本极端。

[1] 真金不怕火焦煤可爽快分为硬焦煤（HCC）、半硬焦煤（SHCC）、半软焦煤（SSCC）和软焦煤（SCC），硬焦煤和半硬焦煤世俗用于真金不怕火焦原料，半软焦煤和软焦煤用于掺配。上述分类与中国煤炭分类圭臬并无明确对应关系，但海外通用圭臬下，硬焦煤极端于中国分类下的焦煤（JM）和肥煤（FM），半软焦煤极端于1/3焦煤（1/3 JM）和瘦煤（SM）。

原煤产量疫后收复。公司煤炭产量主要由UHG矿孝敬，2023年起BN矿渐渐放量、25H1原煤产量占比达到19.7%。2020年11月起，受各人卫惹事件影响，蒙古与中国边境费解量及公司坐褥受限，2021-2022年公司产量执续低位。2022年下半年起，边境费解量渐渐改善，并于22Q4收复至疫情前水平，重迭2023年中国钢铁需求较好、焦煤入口大幅增多，2023年公司产量大幅擢升。

2025年产量受煤价影响前低后高，下半年逐季建筑。2025年，公司终了原煤产量1467万吨，同比下降10.2%，其中Q1-Q4同比增速区别为+3.1%/-28.5%/-16.2%/+7.6%，Q2同比大幅下滑或与焦煤价钱同环比大幅下落、公司减少煤炭开采行径相关。25Q3-Q4，京唐港山西产主焦煤价钱区别环比+239/+81元/吨，增幅+19.1%/+5.4%。跟随煤价回暖，公司产销环比收复，25Q3-Q4分別终了原煤产量360/396万吨，环比+5.1%/+10.0%；洗选焦煤产量210/235万吨，环比-3.4%/+11.8%。

焦煤洗出率执续擢升，销量同步增长。2018-2023年，公司焦煤洗出率保执在46%-50%区间，2023年下半年头始，公司对原煤加工及配煤门径进行战术休养，以擢升洗选焦煤产量，从而2024年焦煤洗出率由47.9%擢升至54.7%，2025年已达到58.4%。跟随洗出率的擢升，公司洗选焦煤销量同步增长，米兰体育2024-2025年区别终了788/822万吨，同比+18.1%/+4.3%，其中25Q1-Q4销量逐季擢升。洗选焦煤结构方面，连年半硬焦煤占比有所擢升。公司加大洗选焦煤销售，不仅不错保障更高的终了价钱，同期因洗煤分量轻于原煤可检朴运送成本，在特准权使用费率和升值税退税方面也有缩短。

2.2 订价奴婢国内，2026年核心有望上移

订价奴婢中国国内滞后反应，连年售价核心上移，25H1阶段性承压。订价机制方面，公司凭证GM办法地交货及GM卡车交货价要求出口煤炭居品，而蒙古国内则凭证UHG工场交货要求和TKH解放承运东说念主要求进行销售。终了价钱方面，蒙煤手脚中国真金不怕火焦煤的替代品，其价钱随中国市集价钱波动而休养，但因长协订价、物流周期和结算证据等要素而滞后反应。2023-2024年，公司通过MSE平台售出180/470万吨煤炭，销量占比18.4%/54.7%，昔时跟随竞价销售比重执续擢升，终了价钱或将渐渐向现货价钱靠近。2021年以来，中国煤炭市集供需矛盾加重导致煤价大幅高潮，虽港口通对于2021-2022年阶段性受限，但公司硬焦煤平均售价全体仍呈现核心上移趋势；2024年市集煤价下移，公司通过加大洗选保障终了价钱，硬焦煤售价达到168.4好意思元/吨；25H1因市集低迷，公司售价降幅明显，但跟随下半年回暖，全年价钱有望回升。

核心市集为内蒙古西部，卑鄙需求领路。蒙古国焦煤的主要标的市集是内蒙古西部和河北唐山，公司核心客户群位于内蒙古西部，相较其他供应商具备物流和成本上风，而澳大利亚和山西焦煤的标的市集主要为河北唐山。内蒙古焦煤资源丰富，但所产焦炭灰分和含硫量较高，不成自傲钢铁厂要求；而唐山焦煤资源有限，暂无大型新建或扩建煤矿名堂，存量矿井则濒临资源枯竭。据煤炭资源网预测，2025-2029年，内蒙古、河北唐山和甘肃省真金不怕火焦煤供应缺口执续，且内蒙古供应缺口在2025-2027年执续扩大，公司煤炭居品卑鄙需求长久领路。

2026年售价有望同比抬升。筹商跟随国内产能核减开启以及煤炭入口总量受印尼减产影响有望下降，中国煤炭行业供给收缩力度加强并渐渐回到常态化监管，2026年有望回到 2023-2024 年供需基本均衡状态，能源煤价钱核心将回升至750-1000元/吨区间轰动运行，部分真金不怕火焦配煤或因寻求更高性价比或主动向能源煤切换，减少真金不怕火焦煤全体供应。同期，澳洲等主要出口国产量执续下滑，焦煤价钱核心亦有望同步抬升。蒙煤价钱则以中国焦煤价钱为锚点，公司售价有望同比擢升。

2.3 低成本为核心上风，跨境铁路通车后降幅显耀

2.3.1 历史成分内析

连年吨煤成本受洗选率擢升影响核心上移，开采成本占比略有擢升。公司吨煤成本自港口通关收复后大幅下降，2024年因洗选焦煤洗出率擢升导致销量同比下降，从而分担至吨煤的成本同比抬升，25H1终了67.6好意思元/吨，同比下降10.6%。成本组成中，开采成本、运送成本、加工成本和特准权使用费及用度占比较高，25H1区别为46%/23%/12%/8%，共计占比89%。

单元开采成本呈上升趋势，增幅有限。公司凭证已开采矿体的管帐剥采率分配单元开采成本，若骨子剥采率高于管帐剥采率，预先剥离成本将作成本化处理，并于关联原煤采掘后进行摊销。公司矿场骨子剥采率执续高于管帐剥采率，2022年以来，跟随管帐剥采率的提高，以及2024年原煤产量开释导致的折旧摊销成本增多，单元开采成本逐年上移，但增幅有限，2024-25H1区别为18.8/19.4好意思元/吨，同比+3.9%/+1.0%。

单元加工成本全体波动较小。加工成本主要与原煤处理及洗选厂相关，其中占比较大的为折旧及摊销。2023年因原煤进料量同比增长，吨煤折旧摊销大幅下降，加工成本降至4.6好意思元/吨；25H1，因退换及零件、配套及赈济成本增多较多，单元加工成本同比增长23.3%至5.3好意思元/吨。

自有运送体系完善，配套建设执续优化。公司于蒙古国内以UHG工场交货要求和TKH解放承运东说念主要求销售，使用于Tsagaan Khad（TKH）及GS Terminal（GST）的转运设施出口至中国。公司使用突出480辆自有双挂重型公路卡车运送煤炭居品，领有BN→UHG矿场约32公里自建柏油路、UHG→GS的年货运盘活智商为1800万吨的公路，以成心自有运送车队将煤炭从UHG运送至TKH继而GST，煤炭于TKH或GST存放，在蒙古国海关办理出口清关后通过卡车经由甘其毛王人(GM)出口至中国。从GST运送至GM由公司自有运送车队录取三方承包商进行，从TKH出口的煤炭则由第三方承包商出口。此外，在配套建设方面，为摈斥蒙古国边境的瓶颈堵塞情况及支执公司的增长标的，公司于2012年与Erdenes Mongol LLC结伙，合作实践GS边境查验站，费解智商从1000万吨/年擢升至约2500-3000万吨/年，2021-2023年间进一步扩建至4000-4500万吨/年。

资料段运送成本自如，短途段港口通关收复后大幅下降。UHG→TKH约240公里的资料段运脚因遴荐自有车队，成本效益显耀、较为自如，基本处于7好意思元/吨傍边，仅2020-2021年因销量和燃料价钱要素出现明显波动；THK→GM约20公里的短途段运脚波幅则较大，终点是边境费解量受限的2022年，上半年短途单元运送成本高达44.4好意思元/吨，下半年跟随通关收复，第三方承包商关税下降，从而降至22.5好意思元/吨，2023年以来因边境费解量收复至2020年水平，承包商收费减少，短途成本降至10-11好意思元/吨区间，25H1降至8.9好意思元/吨，同比-25.8%。

轮廓单元运送成本受短途段影响较大，25H1同比下降。2019-2020年，跟随公司自有车队运送智商彭胀以及运脚基准全体下移，单元运送成本逐年下降；2021年，边境费解量水平高度波动，卡车来回时分延长、油价录取三方承包商用度增多，以及相关健康步调的职工成本增多的轮廓影响下，单元运送成本同比大幅增长119.8%至37.8好意思元/吨，直至2022年下半年通关收复后方进入下降通说念；2023年，因边境费解量显耀回升以及公司大部分煤炭在蒙古境内出售，单元运送成本降至13.8好意思元/吨，而2024年因多在中国边境售出而有所回升，25H1录得15.2好意思元/吨，同比降幅7.9%。

特准权使用费率降幅明显。公司出口加工煤炭居品累进特准权使用费率为5%-8%，出口原煤居品为5%-10%，凭证蒙古国关联政府部门指定的每月参考价钱而定。自2023年10月1日起，通过蒙古证券来往所（MSE）平台出口及买卖的煤炭特准权使用费遴荐MSE发布的每月平均来往价钱联想。历史进展来看，公司平均售价与参考价钱相较一致，但自2021年7月起，真钱牛牛因边境费解量问题导致委用期延长及枯竭现货来往，政府部门订定的参考价钱与合约价钱之间存在较大互异，因而费率出现大幅上升。跟随2023年后价钱互异渐渐缩小，费率相应缩短。25H1，公司许权使用费率降至6.0%，同比-1.9pct。

2.3.2 跨境铁路影响几何

蒙古主要依靠公路和铁路将煤炭运往标的市集，历史上公路运送阐发核心作用。2024年，蒙古出口中国的煤炭约有76%是通过噶顺苏海图-甘其毛王人（GS-GM）阶梯或西伯库伦-策克阶梯公路运送的。蒙古煤矿通过不同的公路阶梯将煤炭运往港口，港口大部分蒙煤通过卡车运送销往中国，一丝煤炭则从监管仓库转运至GM或特默特站，再经甘泉铁路向西运往内蒙古乌海、甘肃和新疆，向东运往内蒙古包头、河北唐山，以及更东至山东和江苏，部分煤炭还不错先经京包铁路到达集宁，再经集通铁路运往中国东北的黑龙江、吉林和辽宁等地。

Ø GS港口：咫尺蒙古国最大的煤炭出口港口，距中国GM港口约10公里，联想年通关智商为4500-5000万吨。蒙古TT、UHG和ETT等公司主要依靠公路运送，经由GS港口向中国出口煤炭。

Ø GM港口：与中国神华旗下甘泉铁路衔接，港口配套设施完善，包括煤炭加工园区、煤炭入口企业和海关监管站。无东说念主AGV于2022年8月肃肃推出，并于2024年6月通过验收测试。

昔时铁路运送在蒙古煤炭出口中占据的份额有望执续擢升。蒙古于2022年完成了两条主要铁路的建设，TT-GS铁路于2022年9月9日通车，宗巴彦-杭吉铁路于2022年11月25日通车。2024年4月，中蒙两国签署公约，建设噶顺苏海图-甘其毛王人（GS-GM）跨境铁路，该铁路全长8081米，遴荐UIC60钢轨，包括一条宽轨（1520毫米）和一条圭臬轨（1435毫米），并配有一座5441米长的桥梁。铁路建成通车后，年货运智商可达3000万吨，并承担蒙古55%-60%的煤炭出口，瞻望将进一步增多蒙古对中国的煤炭出口量。GS-GM跨境铁路名堂已于2025年5月14日肃肃开工，建设周期22个月，瞻望2027年3月投运。

通车后煤炭运送成本降至8好意思元/吨，公司利润增厚约5675万好意思元。公司层面，诱骗TT-GS铁路和UHG铁路的环线建设正在进行，一朝跨境铁路投产，蒙古煤炭即可通过铁路直达中国GM港口，买通“蒙古矿区→TT-GS铁路→GS-GM跨境铁路→甘泉铁路”全经由，届时由于不再需要短途公路运送，运送成本瞻望将大幅下降。据蒙古铁路部门瞻望，通车后煤炭运送成本将降至8好意思元/吨，较公司25H1约15.2好意思元/吨的轮廓单元运送成本有7.2好意思元/吨的下降空间，以公司2024年洗选焦煤销量788.2万吨测算，将带来5675万好意思元的利润增量，约为2024年归母净利润的23.4%。

铁路建成后，一条跨境免税物流通说念可能形成。诱骗线的建成，不单是是诱骗两国物流，进入中国境内后，通过中国神华的甘泉铁路-包神铁路-神朔黄-黄万铁路直达天津港煤炭船埠。全程可终了免税过境运送，昔时翻开公司到印度等新兴市集，弥补昔时中国钢铁需求达峰后新增产量销售市集问题。

3 金铜为翼：布局有色金属，金矿投产放量

3.1 黄金：BKH金矿投产，孝敬核心功绩增量

2024年以4000万好意思元对价收购EM公司50%股权。2023年1月，公司与在多伦多及蒙古两地上市的ERD达成战术合作，通过其全资子公司向ERD全资子公司Erdene Mongol LLC（EM）分阶段注资4000万好意思元以赢得50%的股权，并于2024年1月肃肃交割。手脚结伙公约的一部分，公司将凭借其在蒙古原土壮健的工程、采矿及物流履行智商，主导EM旗下BKH金矿名堂的诱骗与建设。

资源储备迷漫、品位较高，年额定产能8.5万盎司。EM公司领有Khundii和AN开采许可证，区别对应BKH、DH矿床和AN矿床，其中BKH矿床已于2025年9月14日肃肃投产，遴荐露天开采，DH、AN矿床仍处于前期勘察。据名堂可研及储量请问，按平均界限品位0.4克/吨金请问，BKH和DH矿床资源含金量共计约51.4万盎司，可开采6-7年，全寿期黄金产量共计约47.6万盎司，其中BKH/DH区别孝敬43.2/4.4万盎司，年额定产能8.5万盎司（约2.73吨），配套选矿厂矿石进料智商65万吨/年。投产以来，BKH矿场于25Q4坐褥7434盎司黄金及2634盎司白银，黄金加权平均价钱4153.25好意思元/盎司，白银加权平均价钱53.14好意思元/盎司。

AN金多金属矿床是一种中级硫化碳酸盐基金属金（CBMG）矿床，世俗出当今弧形环境中的斑岩侵入岩系之上，可垂直延长500米以上。按矿坑上方界限品位0.7克/吨金当量及合并矿坑意境下方界限品位1.4克/吨金当量请问，AN矿床可抑制+推断资源量约8.4百万吨，含金50.4万盎司、银321.6万盎司。

BKH金矿名堂2026年有望孝敬0.97亿好意思元归母净利润。咱们对BKH金矿2025-2027年盈利进行测算，关键假定如下：

Ø 产量：2025年终了7434盎司，瞻望2026年达到额定产能90%，2027年满产，2026-2027年区别终了7.65/8.50万盎司，约2.46/2.73吨。

Ø 终了金价：2025年终了加权平均价钱4153.25好意思元/盎司，筹商2026年以来金价大幅高潮，假定2026-2027年LME基准价钱5200/5300好意思元/盎司，因蒙古升值税法例定矿企将黄金出售给蒙古央行世俗适用0%的升值税税率，公司终了金价同LME现货金价。

Ø 全保管成本（AISC）：投产初期较高，后续跟随产量开释吨成本下降，并渐渐向可研水平869好意思元/盎司围聚，2025-2027年区别为1300/1200/1100好意思元/盎司。

Ø 用度：销售和料理费率随投产和爬产节律逐年下滑，BKH名堂贷款将于2026年偿付收场，2025-2026年利息支拨665万好意思元，瞻望2027年暂无利息支拨。

上述中性假定下，BKH金矿2025-2027年可终了权益净利润0.04/0.97/ 1.19亿好意思元，约占公司2024年归母净利润的2%/40%/49%，净利率达24%/49%/53%。

悲不雅假定下仍有0.70亿好意思元权益净利润。咱们对BKH金矿2026年盈利进行弹性测算，中性假定下终了金价5200好意思元/盎司、AISC 1200好意思元/盎司，假定金价于4600-5800好意思元/盎司、AISC于869-1600好意思元/盎司的区间内波动，区间高下限所对应的悲不雅和乐不雅假定下，权益净利润区别为0.70和1.22亿好意思元。

3.2 铜：WH矿床资源量丰富，后劲较大

收购UCC 50.5%股权，布局铜矿业务。2024年12月，公司以2050万好意思元对价收购Universal Copper LLC（UCC）50.5%股权，于2025年3月完成交割。UCC从事铜过甚他有色金属的勘察业务，执有White Hill、Urkhut、Khukh Tolgoi三个开采许可证，有用期为30年，况且可续期两次，每次为期20年。

WH矿床资源量丰富，后劲较大。White Hill矿床是含有铜、金、银、锌的多金属矿床，其资源总量包含约18.5 万吨铜和5.2万盎司黄金，昔时诱骗后劲较大。

蒙古经济高度依赖矿业，矿产资源丰富。2025年，蒙古工业与矿产资源领域出口额占GDP的25%，占工业总产值的78%，同期孝敬了93%的出口收入、75%的异邦径直投资和28%的财政预算收入。蒙古已探明储量中包括334亿吨煤、6990万吨铜、3000吨金、18.4亿吨铁矿石等，咫尺领有1031个有用的矿产勘察许可证和1771个采矿许可证。连年来，蒙古为诱骗其矿产资源已开展一系列要紧名堂，其中包括全球最大在建铜金矿之一的奥尤陶勒盖铜金矿(OyuTolgoi)，以及全球最大在建煤矿之一的塔温陶勒盖煤矿(Tavan Tolgoi)，TT煤矿领有74亿吨煤炭资源，由6个煤田组成，其中包括公司UHG、BN矿所在的乌哈胡达格煤田。

保障传统矿产上风，推动矿种多元化。刻下蒙古矿产资源诱骗磋磨的核心是，在保障传统上风矿产如煤炭、铜产量的同期，放荡推动产业升级和矿种多元化，以减少经济对低级原料出口的过度依赖。因此蒙古也正在重视诱骗黄金、稀土元素、锂和铀等资源，以自傲昔时工业和能源需求。传统矿产方面，蒙古2026年针对煤炭、铜精矿、铁矿石制定9000/190/940万吨的产量筹画，巩固其支撑性矿产地位。金矿方面，为增多外汇储备、缓解货币贬值压力，蒙古国政府决定在宇宙范围内启动“黄金-3”筹画，旨在激活82个未诱骗的金矿硬岩矿床，该筹画将为黄金名堂提供资金支执，并放宽许可证披发限定，使土产货企业更容易开展业务，政府瞻望该筹画将使蒙古银行每年收到的黄金数目增多8吨。

公司有望执续扩大矿业河山。公司刻下已从单一焦煤坐褥商鬈曲为粉饰煤、金、铜的轮廓矿企，筹商蒙古本国的矿业资源丰富且公司诱骗讲授迷漫，昔时或将执续扩大其矿业河山，政策支执下金、铜板块有望先行彭胀，同期有望络续扩大及进攻真金不怕火焦煤和铁矿石领域。

4 债务重组与置换历史复盘

受上一轮煤炭周期低谷影响，公司曾于2017年濒临较为严重的偿债危险，通过债务重组起死复活。此后跟着蒙煤出口量收复和煤价企稳，公司钞票欠债表加快建筑，于2023-2025年完成永续证券归还和优先单据置换，进一步断根分成防止和缩短融资成本。历经逆境回转，公司已进入“低净债务”致使“净现款”时期，转型为高分成后劲的优质标的。

4.1 2016-2017年债务背信及重组

2016年1月-7月：行业下行、公司现款流承压触发债务背信。2014年起，全球大批商品进入下行周期，焦煤价钱剧烈波动，导致公司现款流承压。债务背信前，公司核心负借主要由6亿好意思元于2017年到期的8.875%优先单据以及多项银团贷款（包括BNP Paribas、ICBC 等）组成。2016年3月，公司未能按期支付单据利息，肃肃触发背信事件，并接踵激励了其他银行贷款公约下的交叉背信要求。

2016年7月-10月：临时清盘与规则保护。为注意债权东说念主发起强制清盘，公司遴荐了海外通用的债务重组法律门路：1）委任临时清盘东说念主（JPLs）：2016年7月，公司向开曼群岛大法院提交苦求，委任了“轻触式”纠合临时清盘东说念主，其意在规则监控下赋予董事会络续运营公司的权力，通过规则宽限注意钞票被债权东说念主零星变卖，为达成重组决策争取空间。2）规则统率：重组通过开曼群岛公约安排及香港公约安排同步鼓舞。此后，临时清盘东说念主屡次向法院提交程度请问并苦求宽限。

2016年11月-2017年头：重组决策细化，债权东说念主达成共鸣。2017年头，公司与债权东说念主小组达成最终重组决策，其核心逻辑是将宿债权的本金及应计利息滚动为由现款、新债权、永续证券及股权组成的轮廓对价。其中，债务占比最高、于2017年到期的本金为6亿好意思元、年利率8.875%的优先单据置换为新刊行的4.12亿好意思元、年利率5%-8%的2022年到期单据，公司还款压力大幅下降。

2017年4月：债务重组完成。2017年4月25日，开曼法院与中国香港法院肃肃批准各自规则统率区的重组筹画，并完成向公司注册处登记，至此公司债务重组在法律层面全面完成。

从重组影响来看：

Ø 财务维度：钞票欠债表建筑、去杠杆化。2017年，公司因债务消减录得约2.63亿好意思元的非每每性重组收益，同期债务总数大幅下降，利息支拨由每年近亿好意思元的峰值大幅缩减，钞票欠债率从79.0%降至52.8%，由资不抵债转头适当运营。

Ø 处理维度：股权稀释，保住抑制权。独创股东将债务成本化，以股份稀释约10%为代价，调换债务本金消减并保留了抑制权与谋划连气儿性，幸免被坏心经受的风险，但同期嘉里集团和公众等其他股东执续比例被迫稀释。

Ø 发展维度：信用建筑，为后续分成奠定基础。重组后公司信用评级渐渐改善，得以再行进入成本市集进行融资，并为昔时派息奠定基础。

4.2 2024-2025年债务置换及永续证券归还

优先单据和长久告贷为刻下主要债项。公司债项中，非流动欠债中的“优先单据、长久告贷”和流动欠债中的“短期告贷及长久告贷的即期部分、融资租出欠债、可换股债券”为波及现款流的刚性欠债，代表公司确切杠杆水平。连年跟随短期欠债渐渐归还，公司债项主要体现为优先单据和长久告贷。上市以来，公司共计刊行优先单据6次（含2023年增发1次），手艺包含债务重组后于2019年为延期而进行的置换刊行，以及2023年为确保流动性而刊行的高息单据。2025年，跟随信用评级上调，公司进行债务置换及永续证券归还，从而进一步终了信用建筑与利润回流。

Ø 优先单据置换：2024年至2025年头，公司刊行3.5亿好意思元、利率为8.44%的2030年到期优先单据，并悉数赎回原有的12.5%高息单据。以3.5亿好意思元本金计，利率下降4%将每年径直为利润表孝敬约1421万好意思元的净利润。同期债务期限得到优化，债务久期从2026年大幅拉长至2030年，得胜向上2026年的还款岑岭，进入长达5年的债务自如期。

Ø 永续证券归还：2023-2024年，公司诳骗强盛的谋划现款流，全额归还2017年重组时刊行的本金为1.95亿好意思元的永续证券。永续证券诚然在管帐上计入权益，但其带有跳升要求的兑付职守较重（2017年刊行时为零息且公司可酌情递延，2023年头始累算分配时则跳升至5%、后续逐年递加），且限定公司股息派发。归还后，原来属于其证券执有东说念主的利润一说念转头正常股股东。

Ø 长久告贷增多：公司早期告贷主要来自海外银团，利率处于5%-8%区间，债务重组后清零。2024年12月，为支执BKH金矿建设，公司执股50%的控股子公司即金矿结伙公司EM与蒙古一家土产货银行签署了总数5000万好意思元、固定年利率13.3%、到期日2026年12月4日的贷款公约，限制25H1末公司已全额支款。诚然其贷款利率高于海外银团，但并非公司信用恶化，而是融资主体和市集的互异，以及在建金矿名堂的风险溢价，同期其界限远小于优先单据，全体影响有限，26H2需到期偿还。

5 分成：强制锁定搏斗，有望开启派息回购

从“强制锁定”到“限定性支付”。此前，公司股息派发受永续证券和优先单据要求的双重限定。永续证券要求规矩，任何永续证券的分配被递延且未全额支付，公司不得晓谕或支付任何正常股股息。从2017年5月刊行至2024年10月归还收场手艺，重迭2023年9月公司宽限分配利息，受限定要求影响，公司股息派发被强制锁定。永续证券一说念归还后，刚性限定根除，但优先单据仍有限定性支付要求，就咫尺存续的2025年4月新刊行的2030年到期单据而言，公司进行分成或回购股份前必须自傲以下条件：

公司刻下现款流流向优先级为“优先单据利息支拨>成本开支>正常股分成”，分成智商需同步筹商盈利智商与现款流对限定性要求的自傲情况，以及成本开支的挤出效应：

基本自傲限定性要求。2025年4月，公司穆迪评级由B3上调至B2，信用水平进一步建筑；2022年以来，跟随债务界限执续压降和归母净利润的显耀增长，公司杠杆率已降至3.5x以下，2024年为1.5x；限制25H1，公司规矩时期内积存合并净利润达到6.41亿好意思元，以此算计分成上限金额约3.21亿好意思元傍边。公司咫尺已基本具备分成智商，但2025年功绩倏得承压，达到杠杆率要求或有压力。

现存名堂成本开支岑岭已过。连年因BKH金矿名堂诱骗，公司成本开支界限大幅增多，跟随其25Q3投产，刻下参加已接近尾声。限制25H1，BKH金矿累计成本开支金额已达到8383万好意思元，凭证EM公司互助股东ERD瞻望总开支约1.15亿好意思元测算，后续BKH金矿仍需约3117万好意思元资金参加，公司若按执股比例50%承担约1558万好意思元。若其他成本开支名堂以25H1年化算计，2025年公司成本开支约0.7-0.8亿好意思元，筹商公司现存名堂成本开支岑岭已过，每年珍惜性成本开支仅0.1-0.2亿好意思元，2026年总支拨界限或显耀下降。此外，限制25H1末，公司净流动钞票1.13亿元，对成本开支有较强的可粉饰性。

公司2026年或具备分成/回购基础，股息率高。跟随金矿名堂25Q3投产，初始孝敬功绩增量，咱们瞻望2026年公司将具备分成/回购基础，以2026年预测归母净利润2.74亿好意思元，分成比例区别为30%、50%，以及2026年2月6日市值联想，股息率可达5.2%、8.7%。

6 盈利预测与投资建议

6.1 盈利预测假定与业务拆分

煤炭业务：筹商2026年焦煤价钱或受益供给收缩终了核心上移，公司产销、售价有望同比增长，假定公司2025-2027年原煤产量1467/1558/1636万吨，总商品煤销量901/919/965万吨；假定京唐港主焦煤价钱1519/1650/1750元/吨，对应公司硬焦煤售价126.0/136.9/145.2好意思元/吨，轮廓售价90.5/98.3/104.2好意思元/吨；假定吨煤成本因开采年限增多2026年小幅上升，2027年因跨境铁路通车明显下降，区别为63.6/65.3/59.8好意思元/吨。

黄金业务：2025年公司销售黄金7434盎司，筹商蒙古央行旨在增多外汇储备，蒙古政策支执黄金诱骗建设，BKH有望加快爬产，假定2026年达到额定产能90%、2027年达产；筹商2026年以来现货金价快速高潮，公司终了金价、AISC成本或同步上移，假定2025-2027年终了金价区别为4153/5200/5300好意思元/盎司，2025-2027年AISC成分内别为1300/1200/1100好意思元/盎司。

6.2 估值分析

公司主营业务为煤炭和黄金开采，咱们录取港股煤炭和黄金板块代表性标的区别检修公司的估值水平。2025-2027年，可比煤炭公司PE均值为25/11/9倍，黄金公司PE均值为30/20/17倍，而公司PE区别为16/6/4倍，均低于可比公司均值，且2026年起远低于平均水平，估值擢腾飞间较大。

6.3 投资建议

公司是蒙古焦煤龙头企业，股东布景壮健，连年布局有色金属，已渐渐发展为轮廓矿企。公司煤炭业务运营适当、成本上风显耀，2026年有望受益煤价核心抬升终了盈利增长；BKH金矿名堂25Q4投产，2026年爬产将孝敬核心功绩增量，瞻望2026年公司煤炭/黄金分部区别终了1.76/0.97亿好意思元归母净利润。

咱们瞻望2025-2027年公司归母净利润区别为0.97/2.74/3.83亿好意思元，对应EPS区别为0.09/0.26/0.37好意思元/股，对应2026年2月6日收盘价的PE区别为16/6/4倍。初次粉饰，给以“推选”评级。

7 风险辅导

1）金矿提产速率不足预期。若BKH金矿产能诳骗率无法如期擢升，可能会减轻公司业务多元化的进程，从而使得公司难以在预按期内终了新的利润增长点，对全体估值溢价产生不利影响。

2）跨境物流基建程度不足预期。若跨境铁路建设、港口通关设施升级程度滞后，可能会限定公司洗选煤出口量的增长以及运送成本端的下降，从而对公司的利润空间产生不利影响。

3）宏不雅经济波动导致钢铁需求下滑。焦煤手脚钢铁坐褥的核心原材料，其需求与房地产、基建等末端行业良好关联。若全球或中国宏不雅经济增速放缓，导致钢铁行业产能压减或需求萎缩，焦煤价钱可能濒临下行压力，进而影响公司的营业收入及现款流领路性。

4）海外地缘政事及出口政策变动风险。公司核心钞票位于蒙古国，业务高度依赖向中国出口。若蒙方资源税政策出现不利休养，或中蒙边境贸易政策发生波动，决定了企业能否保执领路的出口配额和成本上风。同期，汇率波动风险也对跨境结算的盈利进展冷漠了更高要求。

5）分成政策省略情趣风险。公司分成受到优先单据限定性要求影响，2026年能否自傲分成条件、以及公司具体分成意愿及比例存在省略情趣。

公司财务报表数据预测汇总

关联请问

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MONGOL MINING（0975.HK）深度请问：从Coking变Mining，轮廓矿业龙头崛起 - 2026.02.10

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无锡：江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼

上海：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层

北京：北京市西城区丰盛巷子20号丰铭海外大厦B座5F 

深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室

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