真钱牛牛app 【国联民生能源】MONGOL MINING深度论说：从Coking变Mining，抽象矿业龙头崛起

2026年2月10日 

总览

投资评级：保举

初次评级

纲要

Ø  股东配景康健的蒙古抽象矿企。公司开首运营蒙古境内两处优质焦煤矿井，2025年跟着黄金等新的矿场不竭开辟，公司一经从单一Coking coal坐蓐商逐步成长为黄金铜等多矿场坐蓐商，初步完成公司称呼“Mining”策画。公司独创股东及实控东谈主为蒙古最大私东谈主财团MCS总裁，上市以来股东配景收尾“地点矿企”向“独创股东+永远策略股东+产业老本”改革。2024年9月纳入港股通。

Ø  煤炭为基：蒙古焦煤龙头，成本上风显耀。公司煤炭资源量9.16亿吨，储量6.12亿吨，领有UHG和BN两个在产焦煤矿，散播于全球著名的TT煤田，其煤质与中国主流矿区疏淡。1）产销：公司原煤产量2023年以来显然增长，2025年受煤价影响收尾1467万吨，同比-10.2%。公司加大焦煤洗选，2025年洗出率提高至58.4%，洗选焦煤销量822万吨，同比+4.3%。2）售价：公司煤炭家具订价追随中国国内但存在滞后反应，昔时跟随MSE竞价销售比重提高，或将渐渐向现货价钱逼近。2025年煤价同比下滑，2026年在中国供给收缩力度加强及常态化监管下，核心有望上移。3）成本：频年吨煤成本受洗选率提高影响核心上移，25H1为68好意思元/吨，同比-10.6%。结构中波动较大的为输送成本短途段，待GS-GM跨境铁路于2027年通车后，公司单元输送成本有望从15.2好意思元降至8好意思元，可增重利润约0.6亿好意思元。4）盈利：2024年吨煤净利约27好意思元/吨。

Ø 金铜为翼：布局有色金属，金矿投产放量。1）黄金：公司抓股50%的EM公司黄金资源储备丰富，旗下BKH金矿已于25Q4投产，有望于2026年达到额定产能8.5万盎司。咱们以2026年BKH金矿产量7.65万盎司、收尾金价5200好意思元/盎司、AISC成本1200好意思元/盎司测算，有望孝顺0.97亿好意思元归母净利润，约占2024年利润的40%，悲不雅假定下仍有0.70亿好意思元。2）铜：公司抓股50.5%的UCC公司领有三个开采许可证，其中White Hill矿床资源总量包含约18.5 万吨铜和5.2万盎司黄金，昔时开辟后劲较大。斟酌到蒙古资源丰富，公司当作当地最大民营抽象矿业公司，昔时不绝扩产矿业河山出息广袤。

Ø 分成适度渐渐清除，2026年有望开启分成回购，股息率较高。公司2017年债务重组后金钱欠债表渐渐开辟，于2023-2025年完成永续证券反璧和高息单子置换，进一步撤销分成进击、裁汰融资成本。刻下公司已进入“低净债务”时期，且BKH技俩老本开支岑岭已过，斟酌2026年煤、金共振盈利提高，或餍足优先单子对分成的适度性条目，有望开启股息分拨。以2026年预测归母净利润2.74亿好意思元，分成比例分歧为30%、50%，以及2026年2月6日市值狡计，股息率可达5.2%、8.7%。

Ø  投资建议：公司煤炭业务恰当运营、成本上风显耀，BKH金矿爬产孝顺核心事迹增量。咱们瞻望2025-2027年公司归母净利润分歧为0.97/2.74/3.83亿好意思元，对应EPS分歧为0.09/0.26/0.37好意思元/股，对应2026年2月6日收盘价的PE分歧为16/6/4倍。初次粉饰，给以“保举”评级。

Ø  风险领导：金矿提产速率不足预期；跨境物流基建程度不足预期；宏不雅经济波动导致钢铁需求下滑；外洋地缘政事及出口政策变动风险；分成政策概略情趣风险。

投资聚焦

Ø 区别于阛阓的不雅点

本文聚焦公司主营业务与债务情况，系统梳理公司创立以来从单一焦煤公司向抽象矿业公司改革的发展历程、股东变动与业务变迁，复盘债务重组与置换经过并分析其对公司分成的适度。

业务方面，咱们看好公司焦煤传统业务的恰当运营和BKH金矿的加快放量。公司煤炭业务核心上风在于低成本，且昔时跟随跨境铁路通车仍有大幅下降空间，而量、价则有望受益于中国煤炭行业供给收缩带来的煤价核心上移，2026年收尾同比增长。跟随BKH金矿于25Q4投产，公司有色金属业务已进入增利阶段，2026年BKH有望加快爬产至额定产能且岁首以来金价屡更始高的配景下，其盈利孝顺有望达到0.97亿好意思元，约为2024年利润的40%，同期公司金、铜资源及技俩储备亦十分满盈，昔时有望加快开辟。

财务方面，受上一轮煤炭周期低谷影响，公司曾于2017年靠近较为严重的偿债危急，通过债务重组起死复活。尔后跟着蒙煤出口量规复和煤价企稳，公司金钱欠债表加快开辟，于2023-2025年完成永续证券反璧和优先单子置换，进一步撤销分成进击和裁汰融资成本。历经窘境回转，公司已进入“低净债务”以致“净现款”时期，转型为高分成后劲的优质标的。咱们复盘公司债务变动并针对分成适度条目进行测算，瞻望2026年公司将具备分成基础。

Ø 近期催化

中国国内产能核减开启，煤炭入口总量受印尼减产预期增强影响有望下降，供给收缩力度加强并渐渐回到常态化监管下，行业供需有望回到2023-2024年基本均衡状态，2026年能源煤价钱核心有望上移。斟酌部分真金不怕火焦配煤或因寻求更高性价比或主动向能源煤切换，以及澳洲等主要出口国产量抓续下滑，减少真金不怕火焦煤举座供应，焦煤价钱核心亦有望同步抬升。蒙煤价钱则以中国焦煤价钱为锚点，公司售价有望受益，收尾同比提高。

2026岁首以来，黄金现货价钱大幅高潮，虽近期受好意思联储政策转向预期影响波动性较大，但斟酌列国央行抓续增抓、好意思元信用弱化，黄金已从“避险”向“货币信用重估”驱动改革，仍看好金价核心上移。

目次

正文

1 公司简介：从Coking变Mining，股东配景康健的蒙古抽象矿企

1.1 历史沿革：深耕煤炭，迈向掘金期间

蒙古矿业（Mongolian Mining Corporation，MMC）是蒙古国内最大的外洋上市私营矿业公司和高品性焦煤坐蓐商及出口商。公司在蒙古国南部及西部地区开辟及运营焦煤、黄金、铜偏执他有色金属矿业金钱。2010年，公司在香港联交所主板到手上市，成为首家在外洋刊行股票的蒙古企业，2024年9月10日矜重纳入港股通。公司创立以来，大体经历“IPO+资源整合（2006-2012年）、周期下行+债务重组+运营开辟（2013-2021年）、价值重估+多元化（2022年于今）”三大阶段，形成“煤炭+有色金属”业务形式。

Ø 深耕煤炭——公司集焦煤开采、加工、输送和销售于一体，在蒙古国Umnugobi盟（南戈壁省）领有及操办Ukhaa Khudag（UHG）以及Baruun Naran（BN）露天焦煤煤矿，分歧于2009年4月、2012年2月参加运营。2024年2月，公司以8881万好意思元对价向嘉友外洋出售旗下子公司Khangad Exploration LLC（KEX）20%股份，其主要运营BN矿，并鉴定为期10年、共计不卓越1750万吨的供煤合同，交游于2024年6月完成交割。

Ø 掘金期间——为收尾业务多元化，2022年公司与Erdene Resource Development Corporation（ERD）鉴定策略定约及投资合同，共同推动Bayan Khundii（BKH）金矿技俩开辟；2024年1月，公司完成对Erdene Mongol LLC（EM）50%股权的收购，获取BKH金矿技俩的扫数权。2024年12月，公司收购Universal Copper LLC（UCC）50.5%股权，其金钱包括White Hill等三个铜及有色金属矿区的开采权，于2025年3月完成交割。2025年9月，BKH金矿矜重投产，公司从单一焦煤商向抽象矿业巨头迈进。

1.2 公司架构：股东配景康健，业务粉饰煤、金、铜

股东配景收尾“地点矿企”向“独创股东+永远策略股东+产业老本”改革。上市以来，公司股权结构举座较为知道，历经上市初期的“原土财阀+外洋老本”形式以及债务危急与重组带来的股权洗牌，刻下已形成独创股东（MCS）、永远策略股东（嘉里集团）和外洋产业老本（Gorzynski） 三足鼎峙的新场合，公司定位也渐渐从“地点矿企”向“外洋优质稀缺金钱”改革。

Ø 独创股东及骨子贬抑东谈主：蒙古最大私东谈主财团MCS总裁Odjargal Jambaljamts与其兄Od Jambaljamts。两东谈主通过MCS Mining Group LLC抓股31.26%，并分歧平直抓股4.46%、2.57%，共计贬抑法团权益38.29%（骨子经济权益分歧为22.65%、12.16%）。

Ø 第二大股东：好意思国保障资管Continental General Insurance（CGIC），抓股比例9.07%，独创东谈主Michael Gorzynski于2023年底至2024岁首通过Continental General大领域买入，建树其大股东地位，尔后抓股比例快速高出9%，刻下共计贬抑法团权益9.20%。Michael Gorzynski同期担任好意思国最大的冶金煤坐蓐商 Alpha Metallurgical Resources (AMR) 的董事会主席。

Ø 第三大股东：嘉里集团旗下Kerry Mining UHG Limited，抓股比例7.09%。嘉里集团由马来西亚首富郭鹤年家眷贬抑，于2009年3月通过MCS Mining LLC抓有公司前身ER LLC股权，2010年IPO本事通过股份交换抓股；2011年6月，公司以约4.64亿好意思元从嘉里集团收购 Baruun Naran (BN) 矿区，因对价中含可换股债券，嘉里集团收尾增抓。嘉里物流网罗为公司跨境物流与贸易渠谈提供了病笃支抓。

1.3 财务分析：债务危急化解，金钱欠债及事迹抓续开辟

2010-2021年：周期波动下的债务危急化解与事迹开辟。上市初期，跟随煤价高潮以及启动销售洗选煤，公司营收利润收尾增长，但2013年后全球焦煤价钱抓续下行，肖似公司物流成本极高和高杠杆扩展影响，营收大幅缩水，连年亏空并触发债务违约。2016年下半年以来，中国供给侧矫正带来煤价回暖，肖似2017年债务重组完成录得约2.6亿好意思元非现款收益，公司扭亏为盈，尔后主业营收、利润稳步增长。2020至2022年上半年，受民众卫惹事件影响，公司煤矿坐蓐及中蒙港口通关受限，利润出现显然下滑。

2022年下半年以来：中蒙规复通关，营收与利润显耀增长，25H1盈利承压。自2022年下半年起，跟随港口通关常态化，加之2023-2024年中国钢铁需求回升、焦煤入口量及蒙古焦煤阛阓份额加多，公司产销和事迹均出现大幅增长。2025年上半年，焦煤价钱大幅下落，公司销售收入降幅雄壮于成本，肖似财务成本增长以及债务再融资带来一次性亏空约2504.9万好意思元，录得亏空2332.3万好意思元。

频年操办行动现款流量净额同比下降。跟随公司销量于2023年达到频年峰值，公司操办行动现款流量净额大幅增长至4.82亿好意思元，2024/25H1则分歧收尾2.23/0.93亿好意思元，同比-53.6%/-41.6%。

三费费率趋于知道，25H1同比抬升。2022年以来，公司营销、料理费率基本知道在5%-6%区间，财务费率2022-2024年从8.6%降至3.3%，频年阐扬均趋于沉静。25H1，公司费率同比抬升较为显然，营销、料理费率同比+3.0pct至8.2%，财务费率同比+2.7pct至5.9%。

2 煤炭为基：蒙古焦煤龙头，成本上风显耀

2.1 资源丰富、煤质优厚，产销规复且洗出率抓续提高

煤炭资源丰富，年洗选身手1500万吨。公司共计领有三个采矿权证，其中通过全资子公司ER领有Ukhaa Khudag（UHG），通过抓股80%的子公司KEX领有Baruun Naran（BN）和Tsaikhar Khudag（THG），均位于蒙古南戈壁省Tavan Tolgoi（塔温陶勒盖）含煤岩系，采矿期限最长可达70年。

Ø  UHG：2009年4月启动营业开采，搁置2024年末，领有资源量和储量4.75/3.40亿吨。UHG矿距离乌兰巴托约560公里、中蒙边境约240公里、中国包头约600公里，其当作UHG矿和BN矿的原煤处理要道，配备年洗选身手1500万吨的洗煤厂，以及18兆瓦电厂及给水系统。

Ø BN与THG：BN矿于2012年2月投产，搁置2024年末，领有资源量和储量3.74/2.72亿吨；THG矿区于2013年6月获取采矿权证，刻下尚未开展采矿行动，搁置2024年末领有资源量0.67亿吨。BN矿位于UHG矿西南边向约30公里处（有铺设谈路），其开辟与UHG现存设施的整合，通过分享采矿、加工和输送基础设施以及营销资源，收尾协同效应。

嘉友外洋收购KEX 20%股权，鉴定永远供煤合同。2024年2月，嘉友外洋（603871.SH）以8881万好意思元收购KEX 20%股权，以搁置23H1末的净金钱及年化利润狡计，收购PB/PE约为4.1/1.5x，并于2024年6月完成交割。同期，嘉友与公司鉴定了为期10年的煤炭永远合作合同，本事累计采购不卓越1750万吨公司洗选煤炭家具，前5年150万吨/年，后5年200万吨/年，寄托价钱基于MSE现货价水暖热合同订价公式狡计。公司通过出售股权收尾了资金回流，改善流动性及财务景象，同期锁定了下流永远知道买家和物畅达谈，而嘉友通过入股矿方锁定知道货源，收尾“矿山—集散与加工—物流输送—供应链贸易”一体化。

煤质与国内主流矿区疏淡，较澳煤偏弱。UHG矿主要坐蓐硬焦煤[1]（JM），BN煤矿坐蓐半软焦煤（1/3 JM）。公司硬焦煤与山西古交或内蒙乌海煤比较，其硫分具有显然上风，但在粘结指数上略逊于国内主流矿区和澳洲峰景矿；半软焦煤则阐扬出较低的灰分，但在粘结性操办上处于相对劣势，浅近在配煤中起到调遣蒸发分和降灰的作用。由此特质，是以其销售客户除下流外，也有部分被山西地区配煤厂采购，与山西高硫煤混配销售。举座而言，公司煤质较澳大利亚略低，与国内主流矿区基本疏淡。

[1] 真金不怕火焦煤可大概分为硬焦煤（HCC）、半硬焦煤（SHCC）、半软焦煤（SSCC）和软焦煤（SCC），硬焦煤和半硬焦煤浅近用于真金不怕火焦原料，半软焦煤和软焦煤用于掺配。上述分类与中国煤炭分类尺度并无明确对应关系，但外洋通用尺度下，硬焦煤疏淡于中国分类下的焦煤（JM）和肥煤（FM），半软焦煤疏淡于1/3焦煤（1/3 JM）和瘦煤（SM）。

原煤产量疫后规复。公司煤炭产量主要由UHG矿孝顺，2023年起BN矿渐渐放量、25H1原煤产量占比达到19.7%。2020年11月起，受民众卫惹事件影响，蒙古与中国边境婉曲量及公司坐蓐受限，2021-2022年公司产量抓续低位。2022年下半年起，边境婉曲量渐渐改善，并于22Q4规复至疫情前水平，肖似2023年中国钢铁需求较好、焦煤入口大幅加多，2023年公司产量大幅提高。

2025年产量受煤价影响前低后高，下半年逐季开辟。2025年，公司收尾原煤产量1467万吨，同比下降10.2%，其中Q1-Q4同比增速分歧为+3.1%/-28.5%/-16.2%/+7.6%，Q2同比大幅下滑或与焦煤价钱同环比大幅下落、公司减少煤炭开采行动关联。25Q3-Q4，京唐港山西产主焦煤价钱分歧环比+239/+81元/吨，增幅+19.1%/+5.4%。跟随煤价回暖，公司产销环比规复，25Q3-Q4分別收尾原煤产量360/396万吨，环比+5.1%/+10.0%；洗选焦煤产量210/235万吨，环比-3.4%/+11.8%。

焦煤洗出率抓续提高，销量同步增长。2018-2023年，公司焦煤洗出率保抓在46%-50%区间，2023年下半年启动，公司对原煤加工及配煤设施进行策略调养，以提高洗选焦煤产量，从而2024年焦煤洗出率由47.9%提高至54.7%，2025年已达到58.4%。跟随洗出率的提高，公司洗选焦煤销量同步增长，2024-2025年分歧收尾788/822万吨，同比+18.1%/+4.3%，其中25Q1-Q4销量逐季提高。洗选焦煤结构方面，频年半硬焦煤占比有所提高。公司加大洗选焦煤销售，不仅不错保障更高的收尾价钱，同期因洗煤分量轻于原煤可神圣输送成本，在特准权使用费率和升值税退税方面也有裁汰。

2.2 订价追随国内，2026年核心有望上移

订价追随中国国内滞后反应，频年售价核心上移，25H1阶段性承压。订价机制方面，公司字据GM方针地交货及GM卡车交货价条目出口煤炭家具，而蒙古国内则字据UHG工场交货条目和TKH目田承运东谈主条目进行销售。收尾价钱方面，蒙煤当作中国真金不怕火焦煤的替代品，其价钱随中国阛阓价钱波动而调养，但因长协订价、物流周期和结算阐发等身分而滞后反应。2023-2024年，公司通过MSE平台售出180/470万吨煤炭，销量占比18.4%/54.7%，昔时跟随竞价销售比重抓续提高，收尾价钱或将渐渐向现货价钱逼近。2021年以来，中国煤炭阛阓供需矛盾加重导致煤价大幅高潮，虽港口通对于2021-2022年阶段性受限，但公司硬焦煤平均售价举座仍呈现核心上移趋势；2024年阛阓煤价下移，公司通过加大洗选保障收尾价钱，硬焦煤售价达到168.4好意思元/吨；25H1因阛阓低迷，公司售价降幅显然，但跟随下半年回暖，全年价钱有望回升。

核心阛阓为内蒙古西部，下流需求知道。蒙古国焦煤的主要标的阛阓是内蒙古西部和河北唐山，公司核心客户群位于内蒙古西部，相较其他供应商具备物流和成本上风，而澳大利亚和山西焦煤的标的阛阓主要为河北唐山。内蒙古焦煤资源丰富，但所产焦炭灰分和含硫量较高，不成餍足钢铁厂要求；而唐山焦煤资源有限，暂无大型新建或扩建煤矿技俩，存量矿井则靠近资源枯竭。据煤炭资源网预测，2025-2029年，内蒙古、河北唐山和甘肃省真金不怕火焦煤供应缺口抓续，且内蒙古供应缺口在2025-2027年抓续扩大，公司煤炭家具下流需求永远知道。

2026年售价有望同比抬升。斟酌跟随国内产能核减开启以及煤炭入口总量受印尼减产影响有望下降，中国煤炭行业供给收缩力度加强并渐渐回到常态化监管，2026年有望回到 2023-2024 年供需基本均衡状态，能源煤价钱核心将回升至750-1000元/吨区间颤动运行，部分真金不怕火焦配煤或因寻求更高性价比或主动向能源煤切换，减少真金不怕火焦煤举座供应。同期，澳洲等主要出口国产量抓续下滑，焦煤价钱核心亦有望同步抬升。蒙煤价钱则以中国焦煤价钱为锚点，公司售价有望同比提高。

2.3 低成本为核心上风，跨境铁路通车后降幅显耀

2.3.1 历史成分内析

频年吨煤成本受洗选率提高影响核心上移，开采成本占比略有提高。公司吨煤成本自港口通关规复后大幅下降，2024年因洗选焦煤洗出率提高导致销量同比下降，从而分担至吨煤的成本同比抬升，25H1收尾67.6好意思元/吨，同比下降10.6%。成本组成中，开采成本、输送成本、加工成本和特准权使用费及用度占比较高，25H1分歧为46%/23%/12%/8%，共计占比89%。

单元开采成本呈上升趋势，增幅有限。公司字据已开采矿体的司帐剥采率分配单元开采成本，若骨子剥采率高于司帐剥采率，预先剥离成本将作老本化处理，并于联系原煤采掘后进行摊销。公司矿场骨子剥采率抓续高于司帐剥采率，2022年以来，跟随司帐剥采率的提高，以及2024年原煤产量开释导致的折旧摊销成本加多，单元开采成本逐年上移，但增幅有限，2024-25H1分歧为18.8/19.4好意思元/吨，同比+3.9%/+1.0%。

单元加工成本举座波动较小。加工成本主要与原煤处理及洗选厂关联，其中占比较大的为折旧及摊销。2023年因原煤进料量同比增长，吨煤折旧摊销大幅下降，加工成本降至4.6好意思元/吨；25H1，因重视及零件、配套及支援成本加多较多，单元加工成本同比增长23.3%至5.3好意思元/吨。

自有输送体系完善，配套建设抓续优化。公司于蒙古国内以UHG工场交货条目和TKH目田承运东谈主条目销售，使用于Tsagaan Khad（TKH）及GS Terminal（GST）的转运设施出口至中国。公司使用卓越480辆自有双挂重型公路卡车输送煤炭家具，领有BN→UHG矿场约32公里自建柏油路、UHG→GS的年货运盘活身手为1800万吨的公路，以挑升自有输送车队将煤炭从UHG输送至TKH继而GST，煤炭于TKH或GST存放，在蒙古国海关办理出口清关后通过卡车经由甘其毛王人(GM)出口至中国。从GST输送至GM由公司自有输送车队登第三方承包商进行，从TKH出口的煤炭则由第三方承包商出口。此外，在配套建设方面，为摈斥蒙古国边境的瓶颈堵塞情况及支抓公司的增长标的，公司于2012年与Erdenes Mongol LLC合股，合作扩充GS边境查验站，婉曲身手从1000万吨/年提高至约2500-3000万吨/年，2021-2023年间进一步扩建至4000-4500万吨/年。

远程段输送成本沉静，短途段港口通关规复后大幅下降。UHG→TKH约240公里的远程段运脚因接收自有车队，成本效益显耀、较为沉静，基本处于7好意思元/吨把握，仅2020-2021年因销量和燃料价钱身分出现显然波动；THK→GM约20公里的短途段运脚波幅则较大，极端是边境婉曲量受限的2022年，上半年短途单元输送成本高达44.4好意思元/吨，下半年跟随通关规复，第三方承包商关税下降，从而降至22.5好意思元/吨，2023年以来因边境婉曲量规复至2020年水平，承包商收费减少，短途成本降至10-11好意思元/吨区间，25H1降至8.9好意思元/吨，同比-25.8%。

抽象单元输送成本受短途段影响较大，25H1同比下降。2019-2020年，跟随公司自有车队输送身手扩展以及运脚基准举座下移，单元输送成本逐年下降；2021年，边境婉曲量水平高度波动，卡车往来时期延长、油价登第三方承包商用度加多，以及关联健康顺序的职工成本加多的抽象影响下，单元输送成本同比大幅增长119.8%至37.8好意思元/吨，直至2022年下半年通关规复后方进入下降通谈；2023年，因边境婉曲量显耀回升以及公司大部分煤炭在蒙古境内出售，单元输送成本降至13.8好意思元/吨，而2024年因多在中国边境售出而有所回升，25H1录得15.2好意思元/吨，同比降幅7.9%。

特准权使用费率降幅显然。公司出口加工煤炭家具累进特准权使用费率为5%-8%，出口原煤家具为5%-10%，字据蒙古国联系政府部门指定的每月参考价钱而定。自2023年10月1日起，通过蒙古证券交游所（MSE）平台出口及买卖的煤炭特准权使用费接收MSE发布的每月平均交游价钱狡计。历史阐扬来看，公司平均售价与参考价钱相较一致，但自2021年7月起，真钱牛牛app下载因边境婉曲量问题导致寄托期延长及空匮现货交游，政府部门订定的参考价钱与合约价钱之间存在较大各异，因而费率出现大幅上升。跟随2023年后价钱各异逐步缩小，费率相应裁汰。25H1，公司许权使用费率降至6.0%，同比-1.9pct。

2.3.2 跨境铁路影响几何

蒙古主要依靠公路和铁路将煤炭运往标的阛阓，历史上公路输送走漏核心作用。2024年，蒙古出口中国的煤炭约有76%是通过噶顺苏海图-甘其毛王人（GS-GM）阶梯或西伯库伦-策克阶梯公路输送的。蒙古煤矿通过不同的公路阶梯将煤炭运往港口，港口大部分蒙煤通过卡车输送销往中国，小数煤炭则从监管仓库转运至GM或特默特站，再经甘泉铁路向西运往内蒙古乌海、甘肃和新疆，向东运往内蒙古包头、河北唐山，以及更东至山东和江苏，部分煤炭还不错先经京包铁路到达集宁，再经集通铁路运往中国东北的黑龙江、吉林和辽宁等地。

Ø GS港口：面前蒙古国最大的煤炭出口港口，距中国GM港口约10公里，想象年通关身手为4500-5000万吨。蒙古TT、UHG和ETT等公司主要依靠公路输送，经由GS港口向中国出口煤炭。

Ø GM港口：与中国神华旗下甘泉铁路相连，港口配套设施完善，包括煤炭加工园区、煤炭入口企业和海关监管站。无东谈主AGV于2022年8月矜重推出，并于2024年6月通过验收测试。

昔时铁路输送在蒙古煤炭出口中占据的份额有望抓续提高。蒙古于2022年完成了两条主要铁路的建设，TT-GS铁路于2022年9月9日通车，宗巴彦-杭吉铁路于2022年11月25日通车。2024年4月，中蒙两国签署合同，建设噶顺苏海图-甘其毛王人（GS-GM）跨境铁路，该铁路全长8081米，接收UIC60钢轨，包括一条宽轨（1520毫米）和一条尺度轨（1435毫米），并配有一座5441米长的桥梁。铁路建成通车后，年货运身手可达3000万吨，并承担蒙古55%-60%的煤炭出口，瞻望将进一步加多蒙古对中国的煤炭出口量。GS-GM跨境铁路技俩已于2025年5月14日矜重开工，建设周期22个月，瞻望2027年3月投运。

通车后煤炭输送成本降至8好意思元/吨，公司利润增厚约5675万好意思元。公司层面，联贯TT-GS铁路和UHG铁路的环线建设正在进行，一朝跨境铁路投产，蒙古煤炭即可通过铁路直达中国GM港口，买通“蒙古矿区→TT-GS铁路→GS-GM跨境铁路→甘泉铁路”全经过，届时由于不再需要短途公路输送，输送成本瞻望将大幅下降。据蒙古铁路部门瞻望，通车后煤炭输送成本将降至8好意思元/吨，较公司25H1约15.2好意思元/吨的抽象单元输送成本有7.2好意思元/吨的下降空间，以公司2024年洗选焦煤销量788.2万吨测算，将带来5675万好意思元的利润增量，约为2024年归母净利润的23.4%。

铁路建成后，一条跨境免税物畅达谈可能形成。联贯线的建成，不单是是联贯两国物流，进入中国境内后，通过中国神华的甘泉铁路-包神铁路-神朔黄-黄万铁路直达天津港煤炭船埠。全程可收尾免税过境输送，昔时绽开公司到印度等新兴阛阓，弥补昔时中国钢铁需求达峰后新增产量销售阛阓问题。

3 金铜为翼：布局有色金属，金矿投产放量

3.1 黄金：BKH金矿投产，孝顺核心事迹增量

2024年以4000万好意思元对价收购EM公司50%股权。2023年1月，公司与在多伦多及蒙古两地上市的ERD达成策略合作，通过其全资子公司向ERD全资子公司Erdene Mongol LLC（EM）分阶段注资4000万好意思元以获取50%的股权，并于2024年1月矜重交割。当作合股合同的一部分，公司将凭借其在蒙古原土康健的工程、采矿及物流推广身手，主导EM旗下BKH金矿技俩的开辟与建设。

资源储备满盈、品位较高，年额定产能8.5万盎司。EM公司领有Khundii和AN开采许可证，分歧对应BKH、DH矿床和AN矿床，其中BKH矿床已于2025年9月14日矜重投产，接收露天开采，DH、AN矿床仍处于前期勘测。据技俩可研及储量论说，按平均范围品位0.4克/吨金论说，BKH和DH矿床资源含金量共计约51.4万盎司，可开采6-7年，全寿期黄金产量共计约47.6万盎司，其中BKH/DH分歧孝顺43.2/4.4万盎司，年额定产能8.5万盎司（约2.73吨），配套选矿厂矿石进料身手65万吨/年。投产以来，BKH矿场于25Q4坐蓐7434盎司黄金及2634盎司白银，黄金加权平均价钱4153.25好意思元/盎司，白银加权平均价钱53.14好意思元/盎司。

AN金多金属矿床是一种中级硫化碳酸盐基金属金（CBMG）矿床，浅近出面前弧形环境中的斑岩侵入岩系之上，可垂直蔓延500米以上。按矿坑上方范围品位0.7克/吨金当量及合并矿坑意境下方范围品位1.4克/吨金当量论说，AN矿床可贬抑+推断资源量约8.4百万吨，含金50.4万盎司、银321.6万盎司。

BKH金矿技俩2026年有望孝顺0.97亿好意思元归母净利润。咱们对BKH金矿2025-2027年盈利进行测算，要害假定如下：

Ø 产量：2025年收尾7434盎司，瞻望2026年达到额定产能90%，2027年满产，2026-2027年分歧收尾7.65/8.50万盎司，约2.46/2.73吨。

Ø 收尾金价：2025年收尾加权平均价钱4153.25好意思元/盎司，斟酌2026年以来金价大幅高潮，假定2026-2027年LME基准价钱5200/5300好意思元/盎司，因蒙古升值税法章程矿企将黄金出售给蒙古央行浅近适用0%的升值税税率，公司收尾金价同LME现货金价。

Ø 全看守成本（AISC）：投产初期较高，后续跟随产量开释吨成本下降，并逐步向可研水平869好意思元/盎司投合，2025-2027年分歧为1300/1200/1100好意思元/盎司。

Ø 用度：销售和料理费率随投产和爬产节律逐年下滑，BKH技俩贷款将于2026年偿付罢了，2025-2026年利息支拨665万好意思元，瞻望2027年暂无利息支拨。

上述中性假定下，BKH金矿2025-2027年可收尾权益净利润0.04/0.97/ 1.19亿好意思元，约占公司2024年归母净利润的2%/40%/49%，净利率达24%/49%/53%。

悲不雅假定下仍有0.70亿好意思元权益净利润。咱们对BKH金矿2026年盈利进行弹性测算，中性假定下收尾金价5200好意思元/盎司、AISC 1200好意思元/盎司，假定金价于4600-5800好意思元/盎司、AISC于869-1600好意思元/盎司的区间内波动，区间凹凸限所对应的悲不雅和乐不雅假定下，权益净利润分歧为0.70和1.22亿好意思元。

3.2 铜：WH矿床资源量丰富，后劲较大

收购UCC 50.5%股权，布局铜矿业务。2024年12月，公司以2050万好意思元对价收购Universal Copper LLC（UCC）50.5%股权，于2025年3月完成交割。UCC从事铜偏执他有色金属的勘测业务，抓有White Hill、Urkhut、Khukh Tolgoi三个开采许可证，灵验期为30年，况兼可续期两次，每次为期20年。

WH矿床资源量丰富，后劲较大。White Hill矿床是含有铜、金、银、锌的多金属矿床，其资源总量包含约18.5 万吨铜和5.2万盎司黄金，昔时开辟后劲较大。

蒙古经济高度依赖矿业，矿产资源丰富。2025年，蒙古工业与矿产资源领域出口额占GDP的25%，占工业总产值的78%，同期孝顺了93%的出口收入、75%的番邦平直投资和28%的财政预算收入。蒙古已探明储量中包括334亿吨煤、6990万吨铜、3000吨金、18.4亿吨铁矿石等，面前领有1031个灵验的矿产勘测许可证和1771个采矿许可证。频年来，蒙古为开辟其矿产资源已开展一系列紧要技俩，其中包括全球最大在建铜金矿之一的奥尤陶勒盖铜金矿(OyuTolgoi)，以及全球最大在建煤矿之一的塔温陶勒盖煤矿(Tavan Tolgoi)，TT煤矿领有74亿吨煤炭资源，由6个煤田组成，其中包括公司UHG、BN矿所在的乌哈胡达格煤田。

保障传统矿产上风，推动矿种多元化。刻下蒙古矿产资源开辟策画的核心是，在保障传统上风矿产如煤炭、铜产量的同期，放荡推动产业升级和矿种多元化，以减少经济对低级原料出口的过度依赖。因此蒙古也正在注意开辟黄金、稀土元素、锂和铀等资源，以餍足昔时工业和能源需求。传统矿产方面，蒙古2026年针对煤炭、铜精矿、铁矿石制定9000/190/940万吨的产量操办，巩固其解救性矿产地位。金矿方面，为加多外汇储备、缓解货币贬值压力，蒙古国政府决定在寰球范围内启动“黄金-3”操办，旨在激活82个未开辟的金矿硬岩矿床，该操办将为黄金技俩提供资金支抓，并放宽许可证披发适度，使土产货企业更容易开展业务，政府瞻望该操办将使蒙古银行每年收到的黄金数目加多8吨。

公司有望抓续扩大矿业河山。公司刻下已从单一焦煤坐蓐商改革为粉饰煤、金、铜的抽象矿企，斟酌蒙古本国的矿业资源丰富且公司开辟素养满盈，昔时或将抓续扩大其矿业河山，政策支抓下金、铜板块有望先行扩展，同期有望不绝扩大及进军真金不怕火焦煤和铁矿石领域。

4 债务重组与置换历史复盘

受上一轮煤炭周期低谷影响，公司曾于2017年靠近较为严重的偿债危急，通过债务重组起死复活。尔后跟着蒙煤出口量规复和煤价企稳，公司金钱欠债表加快开辟，于2023-2025年完成永续证券反璧和优先单子置换，进一步撤销分成进击和裁汰融资成本。历经窘境回转，公司已进入“低净债务”以致“净现款”时期，转型为高分成后劲的优质标的。

4.1 2016-2017年债务违约及重组

2016年1月-7月：行业下行、公司现款流承压触发债务违约。2014年起，全球大量商品进入下行周期，焦煤价钱剧烈波动，导致公司现款流承压。债务违约前，公司核心负借主要由6亿好意思元于2017年到期的8.875%优先单子以及多项银团贷款（包括BNP Paribas、ICBC 等）组成。2016年3月，公司未能按期支付单子利息，矜重触发违约事件，并接踵激勉了其他银行贷款合同下的交叉违约条目。

2016年7月-10月：临时清盘与法则保护。为注意债权东谈主发起强制清盘，公司聘用了外洋通用的债务重组法律蹊径：1）委任临时清盘东谈主（JPLs）：2016年7月，公司向开曼群岛大法院提交恳求，委任了“轻触式”和洽临时清盘东谈主，其意在法则监控下赋予董事会不绝运营公司的权力，通过法则宽限注意金钱被债权东谈主衰败变卖，为达成重组决策争取空间。2）法则统治：重组通过开曼群岛合同安排及香港合同安排同步推动。此后，临时清盘东谈主屡次向法院提交程度论说并恳求宽限。

2016年11月-2017岁首：重组决策细化，债权东谈主达成共鸣。2017岁首，公司与债权东谈主小组达成最终重组决策，其核心逻辑是将宿债权的本金及应计利息改革为由现款、新债权、永续证券及股权组成的抽象对价。其中，债务占比最高、于2017年到期的本金为6亿好意思元、年利率8.875%的优先单子置换为新刊行的4.12亿好意思元、年利率5%-8%的2022年到期单子，公司还款压力大幅下降。

2017年4月：债务重组完成。2017年4月25日，开曼法院与中国香港法院矜重批准各自法则统治区的重组操办，并完成向公司注册处登记，至此公司债务重组在法律层面全面完成。

从重组影响来看：

Ø 财务维度：金钱欠债表开辟、去杠杆化。2017年，公司因债务消减录得约2.63亿好意思元的非同样性重组收益，同期债务总和大幅下降，利息支拨由每年近亿好意思元的峰值大幅缩减，金钱欠债率从79.0%降至52.8%，由资不抵债总结恰当运营。

Ø 解决维度：股权稀释，保住贬抑权。独创股东将债务老本化，以股份稀释约10%为代价，疏通债务本金消减并保留了贬抑权与操办一语气性，幸免被坏心经受的风险，但同期嘉里集团和公众等其他股东抓续比例被迫稀释。

Ø 发展维度：信用开辟，为后续分成奠定基础。重组后公司信用评级渐渐改善，得以重新进入老本阛阓进行融资，并为昔时派息奠定基础。

4.2 2024-2025年债务置换及永续证券反璧

优先单子和永远借款为刻下主要债项。公司债项中，非流动欠债中的“优先单子、永远借款”和流动欠债中的“短期借款及永远借款的即期部分、融资租借欠债、可换股债券”为波及现款流的刚性欠债，代表公司着实杠杆水平。频年跟随短期欠债渐渐反璧，公司债项主要体现为优先单子和永远借款。上市以来，公司共计刊行优先单子6次（含2023年增发1次），本事包含债务重组后于2019年为延期而进行的置换刊行，以及2023年为确保流动性而刊行的高息单子。2025年，跟随信用评级上调，公司进行债务置换及永续证券反璧，从而进一步收尾信用开辟与利润回流。

Ø 优先单子置换：2024年至2025岁首，公司刊行3.5亿好意思元、利率为8.44%的2030年到期优先单子，并统共赎回原有的12.5%高息单子。以3.5亿好意思元本金计，利率下降4%将每年平直为利润表孝顺约1421万好意思元的净利润。同期债务期限得到优化，债务久期从2026年大幅拉长至2030年，到手高出2026年的还款岑岭，进入长达5年的债务沉静期。

Ø 永续证券反璧：2023-2024年，公司哄骗康健的操办现款流，全额反璧2017年重组时刊行的本金为1.95亿好意思元的永续证券。永续证券天然在司帐上计入权益，但其带有跳升条目的兑付职守较重（2017年刊行时为零息且公司可酌情递延，2023年启动累算分拨时则跳升至5%、后续逐年递加），且适度公司股息派发。反璧后，底本属于其证券抓有东谈主的利润沿途总结普通股股东。

Ø 永远借款加多：公司早期借款主要来自外洋银团，利率处于5%-8%区间，债务重组后清零。2024年12月，为支抓BKH金矿建设，公司抓股50%的控股子公司即金矿合股公司EM与蒙古一家土产货银行签署了总和5000万好意思元、固定年利率13.3%、到期日2026年12月4日的贷款合同，搁置25H1末公司已全额支款。天然其贷款利率高于外洋银团，但并非公司信用恶化，而是融资主体和阛阓的各异，以及在建金矿技俩的风险溢价，同期其领域远小于优先单子，举座影响有限，26H2需到期偿还。

5 分成：强制锁定构兵，有望开启派息回购

从“强制锁定”到“适度性支付”。此前，公司股息派发受永续证券和优先单子条目的双重适度。永续证券条目章程，任何永续证券的分拨被递延且未全额支付，公司不得告示或支付任何普通股股息。从2017年5月刊行至2024年10月反璧罢了本事，肖似2023年9月公司宽限分拨利息，受适度条目影响，公司股息派发被强制锁定。永续证券沿途反璧后，刚性适度清除，但优先单子仍有适度性支付条目，就面前存续的2025年4月新刊行的2030年到期单子而言，公司进行分成或回购股份前必须餍足以下条件：

公司刻下现款流流向优先级为“优先单子利息支拨>老本开支>普通股分成”，分成身手需同步斟酌盈利身手与现款流对适度性条目的餍足情况，以及老本开支的挤出效应：

基本餍足适度性条目。2025年4月，公司穆迪评级由B3上调至B2，信用水平进一步开辟；2022年以来，跟随债务领域抓续压降和归母净利润的显耀增长，公司杠杆率已降至3.5x以下，2024年为1.5x；搁置25H1，公司章程时期内蓄积合并净利润达到6.41亿好意思元，以此揣摸分成上限金额约3.21亿好意思元把握。公司面前已基本具备分成身手，但2025年级迹有顷承压，达到杠杆率要求或有压力。

现存技俩老本开支岑岭已过。频年因BKH金矿技俩开辟，公司老本开支领域大幅加多，跟随其25Q3投产，刻下参加已接近尾声。搁置25H1，BKH金矿累计老本开支金额已达到8383万好意思元，字据EM公司团结股东ERD瞻望总开支约1.15亿好意思元测算，后续BKH金矿仍需约3117万好意思元资金参加，公司若按抓股比例50%承担约1558万好意思元。若其他老本开支技俩以25H1年化揣摸，2025年公司老本开支约0.7-0.8亿好意思元，斟酌公司现存技俩老本开支岑岭已过，每年惊叹性老本开支仅0.1-0.2亿好意思元，2026年总支拨领域或显耀下降。此外，搁置25H1末，公司净流动金钱1.13亿元，对老本开支有较强的可粉饰性。

公司2026年或具备分成/回购基础，股息率高。跟随金矿技俩25Q3投产，启动孝顺事迹增量，咱们瞻望2026年公司将具备分成/回购基础，以2026年预测归母净利润2.74亿好意思元，分成比例分歧为30%、50%，以及2026年2月6日市值狡计，股息率可达5.2%、8.7%。

6 盈利预测与投资建议

6.1 盈利预测假定与业务拆分

煤炭业务：斟酌2026年焦煤价钱或受益供给收缩收尾核心上移，公司产销、售价有望同比增长，假定公司2025-2027年原煤产量1467/1558/1636万吨，总商品煤销量901/919/965万吨；假定京唐港主焦煤价钱1519/1650/1750元/吨，对应公司硬焦煤售价126.0/136.9/145.2好意思元/吨，抽象售价90.5/98.3/104.2好意思元/吨；假定吨煤成本因开采年限加多2026年小幅上升，2027年因跨境铁路通车显然下降，分歧为63.6/65.3/59.8好意思元/吨。

黄金业务：2025年公司销售黄金7434盎司，斟酌蒙古央行旨在加多外汇储备，蒙古政策支抓黄金开辟建设，BKH有望加快爬产，假定2026年达到额定产能90%、2027年达产；斟酌2026年以来现货金价快速高潮，公司收尾金价、AISC成本或同步上移，假定2025-2027年收尾金价分歧为4153/5200/5300好意思元/盎司，2025-2027年AISC成分内别为1300/1200/1100好意思元/盎司。

6.2 估值分析

公司主营业务为煤炭和黄金开采，咱们中式港股煤炭和黄金板块代表性标的分歧测验公司的估值水平。2025-2027年，可比煤炭公司PE均值为25/11/9倍，黄金公司PE均值为30/20/17倍，而公司PE分歧为16/6/4倍，均低于可比公司均值，且2026年起远低于平均水平，估值提高空间较大。

6.3 投资建议

公司是蒙古焦煤龙头企业，股东配景康健，频年布局有色金属，已渐渐发展为抽象矿企。公司煤炭业务运营恰当、成本上风显耀，2026年有望受益煤价核心抬升收尾盈利增长；BKH金矿技俩25Q4投产，2026年爬产将孝顺核心事迹增量，瞻望2026年公司煤炭/黄金分部分歧收尾1.76/0.97亿好意思元归母净利润。

咱们瞻望2025-2027年公司归母净利润分歧为0.97/2.74/3.83亿好意思元，对应EPS分歧为0.09/0.26/0.37好意思元/股，对应2026年2月6日收盘价的PE分歧为16/6/4倍。初次粉饰，给以“保举”评级。

7 风险领导

1）金矿提产速率不足预期。若BKH金矿产能哄骗率无法如期提高，可能会消弱公司业务多元化的进程，从而使得公司难以在预按时内收尾新的利润增长点，对举座估值溢价产生不利影响。

2）跨境物流基建程度不足预期。若跨境铁路建设、港口通关设施升级程度滞后，可能会适度公司洗选煤出口量的增长以及输送成本端的下降，从而对公司的利润空间产生不利影响。

3）宏不雅经济波动导致钢铁需求下滑。焦煤当作钢铁坐蓐的核心原材料，其需求与房地产、基建等末端行业密致联系。若全球或中国宏不雅经济增速放缓，导致钢铁行业产能压减或需求萎缩，焦煤价钱可能靠近下行压力，进而影响公司的营业收入及现款流知道性。

4）外洋地缘政事及出口政策变动风险。公司核心金钱位于蒙古国，业务高度依赖向中国出口。若蒙方资源税政策出现不利调养，或中蒙边境贸易政策发生波动，决定了企业能否保抓知道的出口配额和成本上风。同期，汇率波动风险也对跨境结算的盈利阐扬忽视了更高要求。

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5）分成政策概略情趣风险。公司分成受到优先单子适度性条目影响，2026年能否餍足分成条件、以及公司具体分成意愿及比例存在概略情趣。

公司财务报表数据预测汇总

联系论说

MONGOL MINING（0975.HK）深度论说：从Coking变Mining，抽象矿业龙头崛起 - 2026.02.10

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无锡：江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼

上海：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层

北京：北京市西城区丰盛巷子20号丰铭外洋大厦B座5F 

深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室

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